希捷：HAMR开启＂暴利模式＂，硬盘的黄金时代才刚开始？

AI驱动的数据中心需求叠加HAMR技术突破，推动希捷收入与毛利率显著提升，自由现金流创十年新高，长期增长指引上调至20%以上，并锁定至2027年订单可见度。在AI基础设施扩张背景下，市场开始重新评估HDD在冷存储中的核心地位，行业“黄金时代或许才刚刚开始”。

① 增长目标翻倍是最核心信号：管理层将年收入增长目标从"低至中双位数"上调至"至少20%"，背后是近线产能锁定至CY2027、FY2027全年BTO合同已落定量价配置，以及三大CSP的RPO翻倍至1.1万亿美元。

② 毛利率47%创历史新高，增量毛利率超70%：Non-GAAP毛利率从去年同期36.2%跳升至47.0%，增量毛利率达71.6%，远超分析师日50%目标。核心驱动力是HAMR面密度提升——同磁盘/磁头数实现30%+容量增长，物料成本变化极小。

③ 数据中心收入同比增55%至约25亿美元，占总收入80%：175EB数据中心出货量同比增47%。per-EB数据中心收入同比增约5%，量价齐升的双轮驱动格局已经稳固。

④ FQ4指引再提速：收入$34.5亿(+41%)，经营利润率首破40%：Non-GAAP EPS指引$5.00，环比增22%。管理层预计FY2027每季度收入和利润率持续环比增长。

⑤ FCF近10亿美元创十年新高，Fitch升投资级：自由现金流$9.53亿，利润率31%。本季度退债$6.41亿，净杠杆率降至0.7x。剩余约4亿美元可转债计划未来1-2季度处理完毕，之后重心转向回购。

⑥ 单位经济学揭示真实利润引擎：Per-EB成本同比下降14.4%而Per-EB收入仅升3.7%，成本端的剪刀差贡献了利润率扩张的绝大部分。这意味着即使定价温和上涨，HAMR驱动的成本曲线也能持续推高利润率。

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这份财报最重要的信号不在于某个季度的数字有多好——毕竟去年同期还处在行业低谷——而在于管理层罕见地将增长目标整体上调，并用已锁定到CY2027的BTO合同为其背书。结合WDC FQ3指引也达到47-48%毛利率的水位，HDD行业正在经历的利润率回升是系统性的，而非单一公司的短期现象。

更值得关注的前瞻变量是HAMR技术路线图的节奏。Mozaic 4在同磁盘磁头数条件下实现30%+容量增长、物料成本几乎不变，这种经济模型在Mozaic 5（50TB，CY2027底）延续后，将把per-EB成本推到SSD在冷存储层完全无法竞争的位置。WDC尚未量产HAMR是希捷当前最大的差异化窗口，但这个窗口有时限——如果WDC在CY2028前完成HAMR量产，定价权可能重新分配。

以下是财报内容详细分析

希捷用一份收入同比增长44%、Non-GAAP毛利率47%、自由现金流近10亿美元的季报，正式宣告自己进入了"结构性增长"阶段。管理层将年收入增长目标从此前的"低至中双位数"上调至"至少20%"——这是一个框架性的转变，而非简单的数字上调。

支撑这一判断的锚点非常具体：近线硬盘产能"几乎全部分配至CY2027"，FY2027全年BTO合同已锁定产品配置、出货量和价格。三大全球CSP的RPO（剩余履约义务）近乎翻倍至1.1万亿美元，这是需求持续性的最硬指标。

数据中心：量价齐升的双引擎

数据中心收入约25亿美元，同比增长55%，占总收入的80%。175EB的数据中心出货量同比增长47%，近线出货占总EB的88%。从单位经济学看，数据中心per-EB收入同比增长约5.4%——与CFO所述"中个位数"一致——HAMR驱动的40TB+产品组合占比提升是核心推手。

数据中心收入增速（+55%）显著快于出货量增速（+47%），说明价格/结构改善正在加速。Mozaic 4已向75%头部CSP发货，剩余两家认证预计FQ4完成。随着HAMR EB crossover在CY2026底实现，高容量产品占比将继续推升单位收入。横向对比，WDC FQ2数据中心收入增速约25%，希捷在云存储需求爆发中的获益幅度明显更大。

利润率：增量毛利71.6%的背后是面密度经济学

Non-GAAP毛利率从去年同期36.2%提升至47.0%，同比扩张10.8个百分点。更有说明力的是增量毛利率——本季度新增$9.52亿收入中，有$6.82亿转化为Non-GAAP毛利，增量毛利率达71.6%，远超去年分析师日提出的50%目标。

从per-EB成本维度看，本季度per-EB成本约$8.37M，同比下降14.4%，而per-EB收入仅上升3.7%至$15.64M。利润率扩张的真正引擎是成本端而非价格端。HAMR技术的经济逻辑很直接：Mozaic 4在不增加磁盘和磁头数量的前提下实现30%+容量增长，物料成本变化极小，面密度提升直接转化为per-EB成本下降。CFO在电话会上被问及增量毛利率70%+能否持续时表示"看不到未来有什么理由会不同"，这种底气来自HAMR技术仍有Mozaic 5（50TB）的下一代迭代空间。

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不过需要注意的是，WDC FQ3指引毛利率已达47-48%，与希捷水位趋近。这说明HDD行业利润率的系统性回升中，供给侧纪律（双寡头格局）和需求侧拉动（AI存储）对两家的影响方向一致。

经营利润率37.5%，GAAP层面法律和解拖累3.4个百分点

Non-GAAP经营利润率37.5%，同比扩张14个百分点，环比扩张5.6个百分点。GAAP经营利润率为32.1%，两者差距的最大单项是本季度发生的$1.05亿法律和解费用（占收入约3.4%）。剥离这一一次性项目后，GAAP经营利润率的真实经营水平约为35.5%，仍创历史新高。

Non-GAAP运营费用$2.96亿，仅占收入9.5%，已提前达到管理层长期目标。管理层明确表示OpEx将在"美元绝对值基础上保持大致持平"，随着收入继续增长，费用杠杆效应将持续释放。

净利润层面：债务提前偿还损失$0.69亿

GAAP净利润$7.48亿中包含$0.69亿债务提前偿还损失（本季度退了$6.41亿债务，含超过$6亿的2028年可转债）。Non-GAAP净利润$9.34亿，Non-GAAP EPS $4.10，同比增长116%。

现金流与资本配置：去杠杆近尾声，回购即将启动

自由现金流$9.53亿，环比增长57%，是十年来最高水平。FCF利润率31%。年初至今已累计退债约$11亿。期末现金$11.46亿，总流动性$24亿（含未动用循环信贷额度）。净杠杆率降至0.7x，Fitch已将希捷信用评级升至投资级。

剩余约$4亿可转债计划在FQ4或下一季度处理完毕。管理层在电话会上明确表示，去杠杆完成后"大部分将用于回购"，公司已经在市场上进行回购操作。以当前FCF年化约38亿美元的生成能力，在CapEx仅占收入4-6%的情况下，希捷每年可释放30亿美元以上用于股东回报，这对EPS增速的杠杆效应不可忽视。

Edge/IoT：平稳但尚未受益于HAMR下沉

Edge/IoT收入$6.12亿，占总收入约20%，环比增长2%。客户和消费市场中，供应紧张和较高净成本对冲了季节性下滑。管理层表示，当前40TB+ HAMR产品在云端的需求太强，暂时没有足够产能去做低容量下沉——但Mozaic 5量产后，用5TB/盘技术做20TB产品的成本经济性将非常可观。Edge市场的HAMR渗透是CY2028之后的增量故事，短期不构成催化剂。

管理层信号：从"执行验证期"进入"能见度锁定期"

电话会的核心信号非常统一：可见度。

BTO合同锁定到FY2027意味着未来四个季度的收入和利润率有高度确定性。六位分析师从不同角度追问定价可持续性（摩根士丹利、摩根大通、伯恩斯坦、高盛等），管理层的回应始终一致——"我们没有改变定价策略，过去12个季度连续提升利润率，同样的趋势将延续到FY2027"。

这种措辞的一致性本身就是信号。一年前的分析师日，管理层给出"低至中双位数"增长目标时市场半信半疑。如今不仅实绩远超目标，还主动上调至"至少20%"，并用已锁定的合同为其背书。这种从保守到主动上调的转变，往往标志着公司对自身增长引擎的信心已跨过临界点。

UBS的Tim Arcuri追问单位出货量是否增长，管理层坦承"没有"——所有增长来自面密度创新。这实际上是最优经济模型：不增加零部件、不扩产能线，纯粹通过技术突破获得更多EB产出。

前瞻战略分析

HAMR技术路线图：锁定至少12-18个月的领先窗口

Mozaic 4（4+ TB/盘、44TB/驱）已开始创收出货，预计CY2026底占HAMR EB出货的大部分。HAMR整体EB crossover同期实现。到FY2027底，约70%的近线EB将基于HAMR产品。Mozaic 5（50TB）研发进展顺利，CY2027底目标认证发货。

WDC目前依靠ePMR+UltraSMR技术，容量在28TB封顶。HAMR量产进度尚未公开明确时间表。如果HAMR按当前路线图推进，希捷在per-EB成本上的优势将在未来2-3年持续扩大。但CY2028之后，WDC的HAMR追赶进度将成为重新评估竞争格局的关键变量。

AI推理拐点：从偶发查询到持续自主工作流

管理层首次系统性阐述了Agentic AI对存储需求的拉动——从偶发查询转变为持续自主工作流，引用海量历史数据进行推理并产生新的非结构化数据。物理AI（自动驾驶/机器人）单车产生高达4TB/小时数据，留存需求5-10年。管理层认为这些趋势支撑近线EB CAGR在mid-20%水平。如果Agentic AI的数据密度超预期，实际增速可能更高；反之如果AI支出周期回落，EB增速可能回到15-20%区间。

资本可持续性

当前FCF年化约38亿美元，CapEx指引4-6%收入（年化约5-7.5亿美元），净自由现金流超30亿美元。剩余约4亿美元可转债处理完毕后，资本配置重心转向回购。以当前约230亿美元市值计算，年度回购能力约占市值的13%以上，对EPS增速有显著增厚效应。

硬盘行业经历了2022-2023年的深度周期低谷后，正在AI基础设施需求和双寡头供给纪律的共同作用下进入一个前所未有的利润区间。希捷用已锁定的合同、已验证的技术路线图和已重建的资产负债表，为"结构性增长"三个字提供了迄今最有说服力的注脚。

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